「元宇宙第一股」启动招股，8分靠流量，2分靠研发
文 | 周鑫雨
编辑 | 苏建勋
来源 | 36氪
自2021年12月从游戏发行平台转型入局元宇宙，到今年二度递表港交所，距成为国内「元宇宙第一股」仅一步之遥。
9月29日至10月7日，飞天云动向上市最后一公里发起冲刺，正式启动招股，拟发行2.71亿股，申购价在2.11-2.88港元/股。这也意味着，本次募资的上限可达7.82亿港元。
据统计，在今年港股IPO首日公开发售超额认购超5倍以上的项目中，飞天云动是募资规模最大的标的。
在招股书中，“元宇宙”字眼出现了300多次，飞天云动将口号喊得响亮。
从招股书的业务构成来看，飞天云动实则是一家披着虚拟现实外衣的营销公司。数据显示，从2020年到2021年，其研发开支比例从4.4%减少到3.6%。相对的，流量获取成本占收入成本的比例从59.2%增加到74.2%。在对流量获取的高额投入下，今年推动飞天云动超7成业务的并非技术，而是广告营销。
靠营销快速捞金
将自身定位为“元宇宙公司”的飞天云动，不止一次对外表现出成为元宇宙引擎公司的决心：研发以3D渲染、全景成像等技术为代表的元宇宙引擎，赋能以AR/VR广告、数字人等为主要形式的UGC生产。
这一决心也让飞天云动被外界视作“中国版Unity”。招股书显示，AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS以及IP是飞天云动的主要业务。AR/VR SaaS对标Unity的Create Solutions（开发解决方案），AR/VR营销服务和AR/VR内容对标Operate Solutions（运营解决方案）。
对身处行业发展初期的科技公司来说，先靠广告营销业务快速变现，是面对不确定性和市场竞争的保守策略。
飞天云动也不例外。今年Q1毛利占比达72.3%的AR/VR营销服务，是飞天云动的主要收入来源。这一业务的具体内容是：上游的媒体平台及其代理提供营销渠道和流量，处在中游的飞天云动以AR/VR技术为服务内容，为下游的客户制定服务计划、设计互动内容，并在上游平台投放，典型的应用场景如互动广告、全景看房、全景线上店铺等。
飞天云动业务毛利明细。图源：飞天云动招股书
即便AR/VR营销服务毛利占比最高，毛利率却在飞天云动所有业务中最低。究其原因为连年走高的流量获取成本。
从2019年到2021年，飞天云动的流量获取成本从1.15亿元增长到3.11亿元，而今年光第一季度，流量获取就花去了1.27亿元，占总营收的55.4%。
飞天云动收入明细。图源：飞天云动招股书
在AR/VR场景落地的初期，流量获取成本相对较低，以广告营销为主版块的收入结构的弊端还未显现。但一名行业分析师认为，如今一分价钱能买到的流量，未来可能需要五分价钱。
据安信国际统计，中国AR/VR内容及服务市场有超过5000名参与者，行业竞争只会愈发激烈。处于供应链中游的飞天云动显然是被动的，一旦没有核心获客优势，就难以对流量拥有议价权。
营收结构单一的弊端还在于抗风险能力低下。招股书也透露出飞天云动的担忧：“我们准确预测未来经营业绩的能力有限，受到多种不确定因素影响……尤其是，我们的盈利能力及前景取决于AR/VR内容及服务行业的持续变化及增长，并可能受到多种因素的影响。”
在科技属性显著的元宇宙赛道，技术落后就会“挨打”是铁律。判断飞天云动是否做好了从广告营销逐步转向技术开发的准备，还需要看研发投入力度。
20%，近年来已成为元宇宙引擎开发商“研发/收益”的基准线。作为飞天云动的行业对标，Unity近三年来的研发投入增加了172%，其中Unity编辑器是研发投入的重点。2021年，Unity在研发上投入约6.96亿美元（折合约44亿人民币），占总营收的近70%。而在销售和营销费用上，Unity的投入不到研发的一半。
去年在纳斯达克上市的“元宇宙第一股”、UGC游戏平台Roblox锚准的是游戏引擎这一细分领域。2021年，Roblox的研发投入占到了总营收的28%。放眼国内，同样是由游戏发行平台转型成元宇宙组织的网龙，去年的研发投入比也达到了17.7%。
研发投入比只有3.6%的飞天云动，对技术似乎有些吝啬。在行业观察者看来，飞天云动的3D开发引擎还处于较为初级的发展阶段，市面上同类型的引擎较多，可替代性很强，“UGC嫌贵，PGC嫌不好用”。
招商做基建
在飞天云动的业务布局中，于去年年底上线的飞天元宇宙平台似乎是最点题“元宇宙”的产品。
据官网解释，飞天元宇宙平台是一个3D虚拟世界。入驻的用户可通过系统提供的开发引擎自主创建角色和空间，进而将平台打造成虚拟社区。
然而此次募资中，飞天云动将40%的资金用于提升研发能力以及改进服务与产品，25%用于销售和营销，仅10%用于未来1-3年对飞天元宇宙平台的开发。招股书中300多声“元宇宙”似乎有所错付。
招股书中还指出，虽然飞天元宇宙平台已于2021年11月公布，但由于计划属初步阶段，并无肯定的变现业务模式，元宇宙平台的发展及未来运营高度不确定。
商业化无法落地，似乎是目前国内元宇宙平台面临的困境。
去年12月，百度发布元宇宙平台希壤，百度副总裁马杰告诉36氪：“希壤的定位就是toB的元宇宙基础设施提供平台，B端的客户借助平台落实多元化的业务场景。”
没有商业模式，成了一种招商手段。网龙推出的元宇宙组织同样没有落地明晰的商业模式。网龙企业传播与公共事务总监刘诗诗介绍，目前网龙元宇宙组织甚至免费邀请以往的合作伙伴入驻，以实现共创。
这些元宇宙公司的意图也很明确：让商家帮着做基建。马杰将希壤比作刚落成的三里屯，没有商铺就没有人气。“我们的优势不在设计具体的toC场景，但入驻的B端客户懂用户的需求。”马杰说，“我们做的就是通过落实toB，再去做toC。”
随着同类竞争者的不断入局，飞天云动的元宇宙平台已经到了不得不锚准B或C一点发力的阶段。但招股书中似乎也体现了飞天云动的摇摆不定：“我们在飞天元宇宙平台上提供的产品及服务可能无法与竞争对手推出的竞争产品及服务进行有效竞争；我们可能无法满足终端用户及商业客户对质量或可靠性的期望。”
究其原因，仍然在于技术研发的薄弱——“元宇宙具有技术及标准快速演进的特点。我们的竞争对手可能开发或获得替代性的竞争技术及标准”。
“关注市场情绪”，在不少证券机构对飞天云动的申购建议中，这个字眼被多次提及。这似乎也意指“元宇宙”目前是个溢价过高的赛道，泡沫随时可能破裂。
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